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3.1 Die Barwertmethode
Die Fundamentalanalytiker sind davon überzeugt, dass sich der Kurs einer Aktie auf Dauer nach ihrem "inneren Wert" (Ertragswert, Kapitalwert, Gegenwartswert, engl. Present Value bzw. Instrinsic Value) richtet. Der "innere Wert" einer Aktie ist von schwer zu schätzenden Faktoren, wie zum Beispiel den weiteren Unternehmensaussichten, den Fähigkeiten des Management und von berechenbaren Parametern, s. Abb. 3.2, abhängig:
Abbildung 3.2: Den inneren Wert einer Aktie beeinflussende Parameter.[3.2]
Die Theorie der Fundamentalanalytiker besagt, das der Börsenkurs naturgemäß um diesen "inneren Wert" schwankt. Notiert ein Titel über seinem "inneren Wert", so gilt er als überbewertet und im umgekehrten Fall als unterbewertet. Diese Abweichungen des realen Kurses vom theoretischen kann der Spekulant ausnutzen.
Abbildung 3.3: Kursschwankungen um den inneren Wert.
Zur Bestimmung des "inneren Wertes" einer
Aktie wird das Barwertkonzept verwendet. Bei dieser Methode wird der Unternehmenswert
dadurch ermittelt, dass die zukünftigen Erträge auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert
werden.3.3
Aufgrund der nur vierteljährlich veröffentlichten
Bilanzdaten, der nicht mit in die Berechnung einfließenden Parametern und der
Schätzung zukünftiger Daten wird der "innere Wert" als der
"echte" Börsenkurs in Frage gestellt.
Die verschiedenen Barwertverfahren lassen sich unter
Wachstumsgesichtspunkten untergliedern (vgl. Abb. 3.1). Als Vorteilsstrom (vgl.
Abb. 3.1) können je nach Barwertmodell verschiedene Stromgrößen eingesetzt werden.
Im Allgemeinen verwendete Größen sind der Gesamtgewinn, der Ertragswert (Gewinne,
die zur Erhöhung des Nettovermögens führen)3.4
oder der Cash-Flow oder auch die Dividendenausschüttung. Es ergibt sich,
je nach eingesetzter Größe, ein Gewinnansatz, ein Ertragswert, ein Cash-Flow-Ansatz
oder ein Dividendenansatz.3.5
In der Praxis ist der Gewinnansatz weit verbreitet und wird oft als Barwertmethode
bezeichnet.
Die Barwertmethode unter der Annahmen eines konstanten
Wachstumsmodells wird unter Punkt 4 erläutert. Die Berechnung unter der Verwendung
veränderlicher Zahlungsströme wird in Kapitel 5 beschrieben. Auf die Nullwachstumsmodelle
wird nun im folgenden näher eingegangen.
Unterstellt man, dass der zu betrachtende Strom
des Unternehmen nicht weiter wächst, so lässt sich die Dauer des Betrachtungszeitraumes
in einen überschaubaren und einen unendlichen Planungshorizont unterteilen.
3.1.1 Endlicher Planungshorizont
Der innere Wert ergibt sich im Rahmen eines endlichen Planungshorizontes, indem alle künftigen Erträge bzw. Rückflüsse (Vorteilsströme) unter Berücksichtigung des Veräußerungs(kurs-)wertes einer Aktie auf die Gegenwart mit einem Kapitalisierungszinsfuß i abgezinst werden, um so den Wert der Rückflüsse aus heutiger Sicht vergleichbar zu machen.
:
Present Value, innerer Wert der Aktie zum Zeitpunkt t = 0
: Vorteilströme
pro Aktie in Periode t
: Veräußerungswert
der Aktie zum Zeitpunkt t = n
i : Kalkulationszinsfuß (mit Berücksichtigung des
systematischen Risikos)
3.1.2 Unendlicher Planungshorizont
Geht man nun von einem unendlichen Beobachtungszeitraum aus, so entfällt der Liquidationserlös (der abgezinste Veräußerungswert des Wertpapieres). Der Gegenwartswert setzt sich nur noch aus den Rückflüssen zusammen:
Unterstellt man für die Vorteilsströme in allen Perioden gleich hohe Beträge, so ergibt sich folgende Formel:
Die oben hergeleiteten Barwertformeln bilden die Grundlage für weitere Kennzahlen. Nachfolgend werden die einige Kennziffern erläutert. Durch Abwandlung des Grundprinzips können weitere Zahlen der Unternehmensbewertung konstruiert werden.
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